두산 그룹 재편

전일 두산 그룹은 두산밥캣을 두산에너빌리티에서 두산로보틱스의 자회사로 변경, 폐지하는 등의 개편을 발표했다.

개편안에서 두산에너빌리티 주주의 거절 이슈가 존재한다. 동사의 낮은 최대주주 지분율로 Fair Value 적정성 이슈가 제기될 수 있다.

두산 그룹 지배구조, 패시브에 주목

전일 두산 그룹은 두산에너빌리티, 두산밥캣, 두산로보틱스의 지배구조 재편안을 발표했다.

두산에너빌리티는 사업회사, 중간 지주 성격의 투자회사로 분할되고, 다시 이 신설 회사는 두산로보틱스와 합병하는 방식이다.

이번 지배구조 개편의 핵심은 두산에너빌리티 자회사인 두산밥캣이 두산로보틱스와 포괄적 주식 교환으로 100% 자회사로 편입되고, 상장폐지되는 데에 있다고 본다.

패시브 관점에서 주목하는 점은 해당 지배구조 개편이 22년말 메리츠 금융그룹의 지배구조와 유사한 점에 있다.

당시 한국 증시 부진과 PF 이슈 등으로 메리츠금융지주는 22년 11월 MSCI 지수에서 편출되었다.

이후 22년 11월말 메리츠금융지주, 메리츠화재, 메리츠증권 3사의 포괄적 주식교환이 발표되면서 주가는 급등했다.

기존 MSCI에 편입되어 있던 메리츠화재가 주식교환 과 정에서 상장폐지되면서, 1월말 메리츠금융지주는 MSCI 지수에 수시편입되었다.

주가지수 산출은 일반적으로 종목의 연속성이 중요하다. 지수에 편입 종목이 상장폐지 되면 추종자금의 전체를 매도하는 편출 부담이 발생한다.

그래서 구현 방법이 다르더라도 여러 지수 컴파일러가 해당 종목의 연속성이 인정되는 구성종목을 편입해 추종 자금의 반영 부담을 줄이고, 지수 시계열의 연속성을 유지하는 과정을 택한다.

두산밥캣의 상장폐지가 승인될 경우, 동사가 MSCI 지수에 편입되어 있기 때문에, 동 지분을 인수하는 두산로보틱스를 편입하는 수시변경이 발표될 것이다.

승인이 무난하 다면, 해당 리밸런싱일은 10/31일로 예상하며, 늦어도 10월 중순에 잠정 발표될 것이다.

23년 1월 메리츠화재, 메리츠금융지주의 합병 Case를 보면, 외국인 순매수 강도는 비 구성종목이었던 메리츠금융지주가 더 높았던 편이었다.

하지만, 전년말 주식교환비율 에 대한 부분으로 주가는 양사 모두 동조화되는 흐름을 보였다.

두산 그룹도 다르지 않을 것으로 본다. 기존 추종자금은 지수에 편입되어 있는 두산밥 캣을 유지하면 되기 때문에 두산로보틱스의 증분이 반영된다.

하지만, 이 패시브적 묘수는 메리츠 금융그룹 개편 때와 다르다고 생각한다. 두산 그룹 3사에서 변수가 될 이슈는 두산에너빌리티 주주의 결정에 있다

두산에너빌리티는 동 지배구조 개편으로 중간지주 회사를 신설해 분할해야 한다. 동 과정에서 존속부문의 기업가치가 감소하며, 해당분을 두산로보틱스 신주로 보상받아야 한다.

해당 지분의 Fair Value 여부에 대한 주주의 검증과 피드백이 제기될 수 있다.

두산로보틱스, 두산밥캣은 상대적으로 최대주주 지분율이 높고, 주식교환에 대한 메리트가 있기 때문에 승인될 가능성이 높게 판단된다.

하지만, 두산에너빌리티는 최대주주 지분율이 낮은 편으로 기타 주주가 반대할 경우, 그룹 지배구조 개편이 무산될 가능성이 존재한다.

특히, 두산밥캣은 두산그룹 내에서 이익 기여도와 현금흐름이 양호한 종목으로 해당 종목을 최대주주 지분율이 높은 계열사로 이전하는 이슈에서 주주저항이 존재할 수 있다고 생각된다.

7월말 블록딜 사전공시 제도, 분할/합병의 자사주 신주 부여 금지 시행의 취지는 국내 증시의 고질적인 지배구조 개편을 완화하는 데에 있었다. 하지만, 상장사의 해당 규제에 대한 대응도 기민할 것으로 생각된다.

우호 기업과의 지분 스왑으로 경영권 방어가 시도될 것이고, 지분의 실소유가 아닌 PRS(Price Return Swap)으로 해당 지분의 매도 효과를 얻을 수 있다.

주요 지수의 운영 한계를 이용해 지수 편입 모멘텀을 목적으로 하는 시도도 진행될 수 있다고 본다.

주식교환 등의 이슈로 주가가 오버슈팅되거나 하락하는 Case도 방법은 다르지만 과거처럼 지속될 수 있다고 본다.

두산그룹의 지배구조 개편은 패시브적 묘수까지 감안된 느낌마저 든다. 주주 반대 이슈를 떠나, 시기상 지금은 8월 MSCI 정기변경의 심사기준일이 얼마 남지 않았다.

두산로보틱스 등의 주가 오버슈팅이 출회된다면, 가능성이 낮았던 MSCI 편입도 합병 이슈 전에 달성하게 된다.